摩根证券 2025年CXO行业深度跟踪报告：CDMO景气度持续，CRO拐点可期（附下载）

1、CXO 细分赛道和供需关系分析

1.1 CXO 细分赛道全景图分析

医药合同外包服务行业包括医药研发外包（CRO）和医药研发生产外包（CDMO）两大赛道。其中：CRO 服务于从早期药物发现到新药注册申报的整个研发流程，根据阶段不同可以分为药物发现 CRO、临床前 CRO、临床 CRO 等不同环节，服务范围包括但不限于药物发现、药理药效、药动药代、安评毒理、生物分析、临床试验监测、临床现场管理（SMO）、数据统计等内容；CDMO 服务于研发阶段和商业化阶段的药品研发生产流程，根据项目类型不同，可以分为小分子 CDMO 和大分子 CDMO 两大方向，近年还衍生出 CGT、ADC、多肽、寡核苷酸等新分子方向。

CRO 市场景气度：根据弗若斯特沙利文，2023 年全球 CRO 市场规模为 821.1 亿美元，预计 2023-2026 年市场规模将以 9.0%的年复合增速提升至 1,064.5 亿美元，2023 年中国 CRO 市场规模为 848.3 亿人民币，预计 2023-2026 年市场规模将以 9.9%的年复合增速提升至 1,126.5 亿人民币。具体而言，药物发现、临床前 CRO、临床 CRO、安评等细分方向具备不同的市场规模和增长预期。 CDMO 市场景气度：根据弗若斯特沙利文，2023 年全球 CDMO 市场规模为 797 亿美元，预计 2023-2028 年市场规模将以 16.1%的年复合增速提升至 1,684 亿美元；2023 年中国 CDMO 市场规模为 859 亿人民币，预计 2023-2026 年市场规模将以 19.4%的年复合增速提升至 2,084 亿人民币。具体而言，小分子 CDMO、大分子 CDMO、ADC、TIDES 等细分方向具备不同的市场规模和增长预期。

1.2 需求：海外融资略有波动，国内融资触底回升

海外融资略有波动，和降息节奏密切相关。CXO 行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2024 年海外创新药融资金额达到 537 亿美元，同比增长约 26%；2024 年海外创新药融资事件达到 890 例，同比增长约 4%。2025 年 1-8 月海外创新药融资金额达到 226 亿美元，同比下降约 36%；2025 年 1-8 月海外创新药融资事件达到 489 件，同比下降约 16%。我们认为，海外融资和美联储降息节奏密切相关，2022 年以来利率持续位于高位，导致创新药融资出现断崖式下降，2024 年美联储启动降息后，海外融资情况曾经略有改善，后来随着降息预期延后，导致 2025 年 1-8 月海外融资情况略有回落。

美联储有望进入降息周期，海外需求景气度复苏在即。美联储加息/降息可以影响融资成本，进一步影响生物医药等风险行业的景气度。XBI 指数为纳普生物技术行业指数，可以用来反映生物技术行业的景气程度，2019 年美联储降息推动 XBI 指数大幅上涨，2022 年美联储加息推动 XBI 指数大幅下跌。中国 CXO 龙头服务全球生物医药公司，和 XBI 指数高度正相关，以申万医疗研发外包指数为例，2019 年美联储降息推动指数大幅上涨， 2022 年美联储加息推动指数大幅下跌。2025 年 9 月 18 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点到 4.00%至 4.25%区间，这是美联储 2025 年第一次降息，根据美联储点阵图预测，2025 年内有可能还有两次降息，正式进入降息周期，我们认为海外需求景气度有望显著复苏。

国内融资触底回升，行业需求复苏在即。根据医药魔方统计，2025 年 1-8 月国内创新药融资事件 273 件，同比下降约 4%；2025 年 1-8 月国内创新药融资金额 77.50 亿美元，同比增长约 89%，其中一级市场融资金额 26.16 亿美元，同比下降约 7%，二级市场融资金额 51.35 亿美元，同比增长约 304%。我们认为，2021 年国内创新药融资见顶以来，已经经历过连续 3 年大幅下滑，2024 年融资金额甚至跌至 2017 年同期水平，2025 年国内创新药融资已经开始触底回升，其中二级市场融资已经率先恢复，考虑到一二级市场具备联动性，我们预计一级市场融资情况有望跟随改善，国内行业需求复苏在即。

关注港股回暖和 BD 出海，有望促进国内需求恢复。2025 年以来港股生物医药行业涨幅领先，带动港股 IPO 和再融资回暖，根据 iFind 统计，截至 2025 年 9 月 20 日，2025 年港股医疗保健行业累计募集资金 746.02 亿港币，基本已经恢复至 2020 年同期水平，其中首发募集资金 240.96 亿港币，配售募集资金 504.84 亿港币。与此同时，中国创新药 BD 交易总金额创新高，企业具备自我造血能力。根据医药魔方统计，近年来中国创新药 BD 交易总金额保持大幅上涨趋势，其中 2025 年 H1 中国创新药 BD 交易总金额 627 亿美元，已经超过 2024 年全年总金额并创历史新高，而 2025 年 H1 全球创新药 BD 交易总金额为 1336 亿美元，中国创新药 BD 交易总金额占比已经达到 47%。

1.3 供给：龙头公司重新进入扩张周期，中小公司加速出清

CXO 龙头正在从收缩周期进入扩张周期。从供给侧来看，2023 年以来 CXO 行业开始进入收缩周期，国内 CXO 龙头公司的员工人数和资本开支普遍呈现下降趋势。以药明康德为例，员工人数从 2022 年最高 4.44 万人减少至 2025 年 H1 的 3.78 万人，资本开支从 2022 年最高 99.66 亿元回落至 2024 年的 40.03 亿元，2025 年 H1 资本开支为 21.02 亿元。随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如：药明康德预计 2025 年资本开支达到 70-80 亿元（参考公司官网投关材料），药明生物预计 2025 年资本开支约为 53 亿元（参考公司公告投关材料），均同比 2024 年有显著提升，这也展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。

中小 CXO 有望陆续退出，竞争格局有望向头部集中。和龙头公司相比，中小公司将面临更大竞争压力，经过我们不完整统计，2021 年以来 IPO 失败的 CXO 公司超过 10 家，大部分公司收入体量不到 5 亿元，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，同时多以国内业务为主，基于国内订单价格承压的内卷环境，我们推测这些公司大部分面临竞争压力。根据诺思格、博济医药等上市公司调研公告反馈，目前订单价格体系已经处于底部区间，中小企业存在运营困难、降薪裁员甚至停业清算等问题，我们推测中小 CXO 有望逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。

2、CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续

2.1 业绩复盘：CDMO 龙头公司业绩普遍已经改善

CDMO 龙头公司业绩普遍已经改善。从季度业绩复盘来看，2024 年 Q4 以来 CDMO 龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO 公司普遍海外收入占比较高，2024 年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到 2025 年的报表层面；2）CDMO 商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC 等新分子需求旺盛， CDMO 龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现持续高增长，以药明康德的 TIDES 业务和药明合联的 ADC 业务最为典型。

2.2 订单跟踪：CDMO 龙头公司订单从 2024 年开始加速

CDMO 订单 2024 年开始加速，2025 年延续良好表现。CDMO 龙头公司普遍海外收入占比较高，考虑到 2024 年海外需求情况已经开始复苏，CDMO 龙头公司订单已经开始加速，逐步传导至 2025 年报表层面，同时 2025 年上半年订单延续良好表现。以药明系公司为例：药明康德 2024 年在手订单约 493 亿元，同比增长约 47%，2025 年 H1 在手订单进一步增至 567 亿元，同比增长约 37.2%；药明生物 2024 年未完成订单为 184.9 亿美元，扣除默沙东疫苗订单后开始回升，2025 年 H1 未完成订单进一步增至 203.4 亿美元；药明合联 2024 年未完成订单为 9.91 亿美元，同比增长约 71.2%，2025 年 H1 未完成订单进一步增至 13.29 亿美元，同比增长约 57.9%。

2.3 CDMO 商业模式稀缺，项目管线自带放大逻辑

CDMO 商业模式自带放大逻辑。CDMO 商业模式独特，很多项目从临床前开始合作，一路陪伴客户从临床一期、临床二期、临床三期最后到商业化上市，整个过程保持较强的客户粘性，并随着项目的临床进展订单量实现逐级放大。因此，我们认为 CDMO 受外部投融资环境的影响相对较小，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是凭借现有项目的推进同样可以带动业绩增长。根据我们统计，国内 CDMO 龙头企业普遍已经形成良好的项目储备和漏斗结构，临床前阶段、临床早期、临床后期、商业化阶段等项目数量分布合理，具备持续增长势能。

以药明系 3 家公司为例，其独特的跟随&赢得分子战略确保公司保持良好的项目漏斗结构，研发管线储备丰富，抗风险能力大幅提升。1）药明康德：截至 2025 年 H1，小分子 D&M 管线总数达到 3,409 个，包括 76 个商业化项目，84 个临床 III 期项目，368 个临床 II 期项目，2,881 个临床前和临床 I 期项目；2）药明生物：截至 2025 年 H1，公司临床前项目 429 个，临床 I 期项目 259 个，临床 II 期项目 85 个，临床 III 期项目 67 个，商业化项目 24 个；3）药明合联：截至 2025 年 H1，公司药物发现项目数量 858 个，临床前项目数量 122 个，临床 I 期项目数量 66 个，临床 II 期项目 17 个，临床 III 期项目 19 个，商业化项目 1 个，PPQ（工艺验证）项目 11 个。

2.4 布局新兴赛道，持续享受高景气度

把握新兴赛道机遇，持续享受高景气度。当前 CDMO 行业市场景气度最高的赛道包括 TIDES 和 ADC 两大方向：1）根据弗若斯特沙利文统计，2023 年全球 TIDES（含多肽和寡核苷酸等）CRDMO 市场规模为 55 亿美元，预计 2032 年市场规模可以增长至 373 亿美元，2023-2032 年期间复合增长率达到 23.8%；2）根据弗若斯特沙利文统计，2022 年全球 ADC 及更广泛偶联药物 CRDMO 市场规模为 15 亿美元，预计 2030 年市场规模可以增长至 110 亿美元，2022-2030 年期间复合增长率达到 28.4%。

聚焦中国市场，新分子 CDMO 市场显著高于传统分子。根据弗若斯特沙利文发布的《2025 中国医药 CDMO 行业发展洞察蓝皮书》，小分子 CDMO、大分子 CDMO、CGT CDMO、 ADC CDMO、多肽 CDMO 等细分赛道面临不同的景气度，其中大分子景气度明显高于小分子，CGT、ADC、多肽等新分子 CDMO 景气度明显高于传统分子。以多肽市场为例， 2018-2023 年期间中国多肽 CDMO 市场规模从 10 亿人民币增长至 36 亿人民币，年复合增长率达到 28.2%，预计 2023-2028 年期间复合增长率达到 30.0%。

国内 CDMO 龙头公司加速布局新分子方向。根据我们统计，目前国内 CDMO 龙头企业多数已经开始布局多肽、ADC 等新分子业务，其中药明康德的 TIDES 业务和药明合联的 ADC 业务增长最为显著。1）药明康德：2025 年上半年 TIDES 业务收入 50.3 亿元，同比增长 141.6%；截至 6 月底，TIDES 在手订单同比增长 48.8%；2）药明合联：专注于偶联药物，截至 2025 年 H1 公司未完成订单总额达到 13.29 亿美元，同比增长 57.9%； 2025 年 H1 公司新签合同金额同比增长 48.4%。

3、CRO：下游需求复苏在即，拐点可期

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